Достаточность международных резервов как предпосылка обеспечения макрофинансовой стабильности

Применение критерия адекватности резервов в месяцах импорта было приемлемо в период, когда потоки международных капиталов не играли заметной роли в финансировании стран с невысоким уровнем доходов. В 90-х годах XX в. большинство стран либерализировали операции счета капиталов платежного баланса и стали уязвимы к изменению направлений движения международных капиталов. В таких условиях критерий адекватности международных резервов в месяцах импорта не потерял свою актуальность лишь для стран, слабо интегрированных в мировую финансовую систему.

Критерий адекватности резервов в процентах к краткосрочному внешнему долгу выступает как индикатор уязвимости к кризисным событиям в странах, имеющих доступ к международному рынку капиталов. Правило Гринспена о 100-процентном покрытии резервами краткосрочного внешнего долга в настоящее время является основополагающим при определении курса валютной политики большинства центробанков стран с формирующимися рынками. Однако вне поля зрения многих специалистов остаются проблемы, связанные с использованием данного критерия:

) предположение, лежащее в его основе (о необходимости покрытия резервами годовых выплат в счет погашения внешнего долга), по сути, является произвольным и мотивированным самим определением краткосрочного внешнего долга. Правило о том, что страна должна оставаться платежеспособной именно в течение года после потери возможности привлекать новые займы, не имеет какого-либо рационального объяснения, ведь кризис может длиться больше или меньше года;

) во время кризиса коэффициент рефинансирования внешнего долга никогда не падает до нуля, а поэтому предположение о полном прекращении внешнего финансирования и невозможности рефинансировать текущие долги не отвечает действительности.

Специалисты МВФ справедливо отмечают, что размер краткосрочного внешнего долга не может быть идеальным показателем для измерения вероятного сокращения международных резервов во время кризиса. В тех странах, где падение резервов относительно краткосрочного внешнего долга было существенным, размеры последнего были незначительны, а каналы изъятия резервов оказались совсем другими. Так, Армения, Эквадор, Малайзия и Марокко во время последнего кризиса потеряли резервов на сумму, превышающую 70% краткосрочного внешнего долга. В то же время страны с высоким уровнем такого долга (Болгария, страны Балтии) потеряли резервов на сумму, которая была эквивалентна 10% краткосрочного внешнего долга6. В связи с этим закономерно возникает вопрос об уместности использования суммы краткосрочного внешнего долга как индикатора адекватности международных резервов и об обоснованности 100-процентного значения данного индикатора в виде предельно допустимого уровня.

Для преодоления общепризнанных недостатков критерия Гринспена ряд авторитетных ученых предложили принять в качестве базового правило покрытия резервами суммарных внешних обязательств страны, а не краткосрочного внешнего долга.

Так, Ч. Виплош указывал на то, что общая сумма внешних обязательств страны - лучший показатель для оценки рисков, связанных с нестабильностью финансового счета платежного баланса. М. Заваджил и М. Руиц-Арранц поддержали данную позицию и предлагали использование отношения резервов к суммарным внешним обязательствам страны как ключевому показателю при анализе внешней уязвимости экономики. При росте масштабов трансграничного движения капиталов и повышении опасности их внезапной остановки или оттока до середины 90-х годов XX в. правило покрытия резервами краткосрочного внешнего долга было действующим и отражало основные источники рисков для переднего фланга стран, охваченных процессами финансовой глобализации. Так, в странах Юго-Восточной Азии банки и корпорации накопили значительные суммы внешних краткосрочных обязательств, за счет которых финансировались инвестиционные проекты, не генерировавшие валютную выручку. Однако после азиатского кризиса 1997-1998 гг. объемы краткосрочных обязательств в странах с формирующимися рынками существенно уменьшились, а волатильность портфельных инвестиций (большинство из которых долгосрочные) резко повысилась. Хорошо известен факт, что во время кризисов платежного баланса портфельные инвесторы редко являются пассивными наблюдателями и массово "сбрасывают" ценные бумаги на фондовом рынке.

В этом контексте М. Заваджил и М. Руиц-Арранц справедливо отмечают, что проекция последних тенденций развития мировых финансов на политику формирования золотовалютных резервов не вызывает необходимости обеспечивать покрытие резервами суммарного объема внешних обязательств страны. Степень покрытия должна зависеть от волатильности определенного вида внешних поступлений или обязательств. Следовательно, для стран с разной структурой внешних обязательств (соотношением между прямыми, портфельными инвестициями, иностранными кредитами и между долго- и краткосрочными внешними обязательствами) должны использоваться разные количественные показатели международных резервов относительно суммарных внешних обязательств страны.