Дивидендная политика в условиях неопределенности фондовых рынков

Таким образом, при оценке акций инвесторы будут исходить и из оценки будущих, ожидаемых дивидендов, которые являются одним из прогнозируемых видов денежных потоков, приносимых акциями;

в свою очередь, менеджеры предприятия, формируя дивидендную политику, тоже оценивают будущие события: возможную реакцию акционеров на объявленные (или не объявленные) дивиденды, способность предприятия привлекать дополнительный капитал с рынка, инвестиционные риски существующих проектов и т. д.

В итоге, мы сталкиваемся с парадоксальной, на первый взгляд, ситуацией, когда речь идет о субъективной оценке положения дел как менеджерами, так и акционерами. Следовательно, необходимо говорить о скорости реакции в первую очередь управленцев на вызовы внешней среды и текущее финансово-хозяйственное положение предприятия, а не рынка - на его дивидендную политику.

Рассмотрим отдельные показатели дивидендной политики корпораций, акции которых обращаются на ведущих организаторах торговли (рис. 2). На основе анализа доли листинговых эмитентов, выплачивавших дивиденды, можно утверждать, что количество таких предприятий, за редким исключением, например, в Японии, относительно невелико. При этом вывести определенные зависимости между долей компаний, выплачивавших дивиденды, и уровнем развития фондового рынка фактически невозможно. Отсутствие подобных зависимостей дает возможность допустить, что корпорации прежде всего оценивают вероятную реакцию рынка капиталов на собственные дивидендные решения, а не на его информационную эффективность в целом. И такой своеобразный "изоляционизм" присущ компаниям как

из стран со "старыми" фондовыми рынками, так и из стран, где фондовые рынки только формируются.

Интерес представляет соотношение между дивидендной доходностью и доходностью курсового прироста для американских корпораций. Если оценивать взаимодействие корпоративного сектора и фондовых рынков, именно рынок США, где сформирована англосаксонская модель, демонстрирует наиболее существенную связь на уровне "корпорация - фондовый рынок", тогда как в континентальной модели большую роль в корпоративном финансировании играет банковский кредит. Кроме того, "рассеянная" структура акционерной собственности, масштабы владения акциями со стороны домохозяйств обусловливают учет интересов этой группы акционеров во время принятия решения о выплате дивидендов.

Рис. 2. Доля листинговых эмитентов, выплачивавших дивиденды в 2010 г.

Внимание привлекает тот факт, что, несмотря на явное или скрытое стремление во многих научных трудах приуменьшить роль дивидендов, они остаются наиболее устойчивым и надежным источником доходов для отдельных категорий акционеров, тогда как доходность от изменения рыночной стоимости акций демонстрирует нестабильность, а в отдельные периоды даже фиксируется ее отрицательное значение (рис. 3).

Анализируя структуру доходности акций в США в периоды фондовых кризисов, можно отметить, что ее дивидендная составляющая хоть и снижается по сравнению с периодами стабильности и роста, все же остается достаточно весомой, подобная реакция менеджмента на фондовые кризисы абсолют прогнозируема: за счет сохранения определенного размера дивидендов корпорации пытаются, во-первых, поддержать курс собственных акций в условиях общей стагнации рынка; во-вторых, подать сигнал участникам фондового рынка о возможных перспективах в будущем.

Рис. 3. Формирование доходности акций в США в 2001-2010 гг.

Особенно действенна подобная дивидендная политика в тех АО, где основную долю акционеров составляют физические лица.

Если анализировать так называемый "эффект клиентуры" в дивидендной политике, то здесь большинство исследователей сходятся на том, что именно физические лица - та группа акционеров, которая наиболее чувствительна к дивидендной политике и ее изменениям; в свою очередь, институциональные инвесторы отдают предпочтение курсовому приросту как форме получения доходов от владения акциями. Поэтому в США именно физические лица и являются крупнейшими получателями дивидендных выплат корпораций (рис. 4).

Рассматривая дивидендную политику иностранных корпораций и ее связь с тенденциями на глобальном фондовом рынке, можно как выделить определенные взаимосвязи, так и говорить о невозможности подтверждения отдельных устоявшихся характеристик и моделей. Это превращает дивидендную политику в элемент определенной триады конфликтных интересов "корпорация - менеджеры - акционеры", в которой прогнозирование имеет чрезвычайно высокий уровень неопределенности.